由于難以準確把握政策進退的時機，未來可能存在一段刺激政策效果已消失而跟進政策效果尚未顯現的時間關口。前期“超預期”反彈可能導致全球實體經濟“二次回落”，新興市場經濟體、資源型經濟體、發達經濟體的復蘇差異性將顯著加大。
　　
隨著10月29日晚間美國第三季度GDP增長數據的公布，復蘇基調進一步確認，全球經濟進入了向復蘇周期過渡的“轉折階段”。而在不確定性叢生的周期“轉折階段”，因為各類風險潛在積聚，實體經濟的內部矛盾，金融市場之間的聯動方式與以往大為不同，未來的復蘇力度、路徑和結構，還有待進一步觀察、確定。

　　鑒于全球經濟呈現出反彈力度“超預期”、風險偏好回歸“不完全”和通縮風險與通脹風險并存的整體特征，預示著未來半年，全球經濟將面臨一連串主要風險：金融體系風險尚未出清，超預期反彈蘊藏透支風險，差異性復蘇引發結構風險，高額財政赤字引發主權風險，通脹風險從隱性漸變為顯性等等。

　　10月以來，以色列、澳大利亞、挪威先后加息，印度上調銀行準備金率。下一步，全球宏觀政策將如何相機決策？

　　筆者維持此前的觀點：單純的政策退出難以應對各種風險，貿然的退出更可能破壞復蘇節奏。結合匹茲堡G20峰會達成的共識，筆者判斷，未來政策調整的整體風格將是“有進有退有協調”。“有退”，指有序退出超常規的刺激政策，“有進”，指適時跟進促進經濟穩健發展和結構優化的中長期政策；“有協調”，指在認可不同經濟體進退戰略非同質性的基礎上，積極協調全球政策，緩解政策沖突的負面影響。值得強調的是，“有進有退有協調”并不是三個割裂的過程，而是并立的整體，三者可能同時進行、相互影響。

　　從內容看，退出的政策調整包括：政策制定者盡快細致制定并明確闡述政策退出的方式，進而減小信息不對稱帶來的不利影響；需要確定政策退出的原則，IMF在10月期的《金融穩定報告》中建議，及時退出財政成本高昂且對私營部門產生較大扭曲效應的超常規政策，并運用路標，即根據“路標型”經濟指標的變化而非制定一個固定的截止期來動態確定退出時點；還要確定政策退出的對象，貨幣政策需退出的是超常規的流動性注入政策和低利率政策等，財政政策需退出的是直接注資政策和債務擔保政策等；再有是嘗試建立效果檢驗機制，檢驗政策退出后的市場運行狀況，在必要時甚至可恢復某些已退出的政策，力求在“試錯”過程中找到更好的調整方式。

　　跟進方面的政策調整包括：確定政策跟進的核心目標，即提高經濟增長的潛在水平，增強實體經濟的勞動力需求創造能力，避免資產泡沫和過度全球金融資本流動的“再形成”；確定政策跟進的主要原則，在經濟政策方面，跟進一系列有助于中期經濟增長和長期結構調整的政策，在金融政策方面，跟進金融監管改革；確定政策跟進的具體內容，例如可以通過減免頭次購房者的稅收來促進房市恢復，通過延長失業救濟時間、為企業招工提供稅收減免來促進就業增長，通過扶持新能源產業來優化長期資源配置等。

　　協調方面的政策調整包括：確立承擔全球政策協調任務的國際機構，G20要求IMF幫助分析研究跨國政策的協調機制，并要求世界銀行為不同經濟體實現共同發展和消滅貧困提供建議；建立有效的協調機制，由于周期“轉折階段”全球博弈更趨復雜，目前國際社會尚未對政策協調的具體內容達成共識，G20峰會作為恒久性的國際經濟合作頭要論壇將成全球政策協調的主要舞臺之一。

　　從政策調整時序看，基本原則是避免不成熟的過早退出和不干脆的過晚退出。在徹底進入穩健和可持續的復蘇周期之前，全球仍然需要繼續實施較強的刺激政策，確保經濟增長和勞動力市場改善；而在經濟復蘇趨勢和復蘇路徑確定之后，全球需要果斷地減小刺激政策的力度，漸進退出超常規政策。

　　具體而言，政策調整的時序包括雙重內涵：

　　重內涵是進退時序：從整體上看，政策退出、跟進和協調的起點并沒有明顯的順序，在周期“轉折階段”，三者同時進行。從具體步驟上看，通常，寬松貨幣政策的退出按照減少流動性注入、貨幣當局停止直接購購債券、提高準備金利率、提高基準利率的時序，財政政策按照減少直接注資、減少直接刺激政策、縮減減稅規模的時序，財政政策和貨幣政策的退出同時進行，單個經濟體具體選擇的退出時序可能根據自身情況有所變化。

　　重內涵是國別時序：核心是不同經濟體提高基準利率的先后順序，并與經濟復蘇的國別時序息息相關。筆者認為，批加息的經濟體，將是資源型經濟體、通脹風險較大的經濟體和部分金融體系較為健康的新興市場經濟體，包括已加息的以色列、澳大利亞和挪威，以及可能于短期內加息的加拿大、新西蘭和韓國等。批加息的經濟體，將是發達經濟體和與美元匯率掛鉤的新興市場經濟體，其中美歐日的加息時序較為重要。根據對其貨幣政策歷史風格和復蘇力度的綜合分析，筆者認為，美歐可能將先于日本加息，美歐的加息時序具有較高不確定性，結合當前已知信息，筆者傾向于認為美聯儲將先于歐洲央行加息。

　　從政策調整的影響看，決定政策影響的關鍵是宏觀當局能否有效兼顧通脹風險和通縮風險，平衡有進有退有協調的多重需要，適時把握政策調整節奏，合理安排政策進退的時序。由于難以根據政策效應時滯準確把握政策進退的時機，未來可能存在一段刺激政策效果已消失而跟進政策效果尚未顯現的時間關口，綜合當前信息，這個脆弱的夾縫時期可能出現在明年頭季。

　　在差異性復蘇引發結構風險的背景下，未來全球政策調整的時序將是影響國際金融市場的核心。頭先，政策調整將影響全球經濟進入復蘇周期的時點，進而通過改變風險偏好回歸的進程來影響國際股市；其次，加息時序將通過利率平價效應影響外匯市場中的各種雙邊匯率；再通過改變國際套利交易的幣種選擇來影響全球債市；較后，政策調整時序還將影響全球資金在不同市場和地區間的流動。

　　或許大致可以這么判斷，未來半年，前期的“超預期”反彈可能導致全球實體經濟“二次回落”，失業率持續上升，通脹壓力不斷加大。明年頭季，經濟環比增速難有較大幅度上升，實際物價水平將出現變化的轉折點，新興市場經濟體、資源型經濟體、發達經濟體的復蘇差異性將顯著加大。

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