中國會不會發生大規模系統性金融危機？這是國內外人士普遍關注的重大問題，也是很難達成一致結論的復雜問題。數據來源不同，統計口徑不同，觀察視角不同，分析方法不同，乃至個人情緒態度（悲觀或樂觀）不同，都會導致互不相同甚至相反的結論。

　　危機派的六大理由

　　有人一直警告中國將爆發大規模系統性金融危機。他們提出六大理由：其一，過去數年來尤其是2008年以來，中國經濟體系（包括家庭、企業和政府）總負債規模和總負債與GDP之比均大幅快速上升。依照某種經濟學理論和某些國家的歷史經驗，經濟體系債務總規模和債務比率大幅上升往往會釀成系統性金融危機，“去杠桿化”或“去債務化”本身就是一個漫長而痛苦的過程，經常會伴隨企業和銀行破產。然而，債務率或杠桿率究竟達到多高就會發生危機？債務率或杠桿率究竟維持哪個水平才算安全？卻沒有邏輯一致的答案。

　　其二，中國經濟體系三大類債務里，市場人士尤其擔憂非金融企業的高負債率和地方政府融資平臺的債務規模。他們認為我國非金融企業債務規模和負債率，地方政府債務規模、負債率和償債能力均跨越國際公認的危險水平，債務危機和隨之而來的金融危機恐難避免。

　　其三，中國商業銀行收入和利潤高速增長難以為繼，隨著經濟增速持續放緩，商業銀行收入和利潤增速必然大幅下降，不良貸款則會大幅上升，商業銀行收入利潤下降、不良貸款急劇增加和資本金不足，爆發流動性危機或支付危機的可能性不容低估。有人認為，今年6月我國商業銀行發生流動性事件，可能是未來大規模流動性危機的預演。

　　其四，近年來中國影子銀行業務快速增長。許多國家的經驗表明，影子銀行業務過度膨脹，往往會演變成某種形式的“龐氏騙局”，較終導致大規模違約、壞賬和金融機構相互拖欠，釀成系統性金融危機。

　　其五，中國房地產市場價格狂飆必然逆轉。房地產市場已經存在嚴重泡沫，泡沫必然破滅，泡沫破滅將導致債務拖欠、負資產、賤價拋售和銀行壞賬，這就是典型的資產價格泡沫破滅所誘發的金融危機。

　　其六，隨著美聯儲決定退出量化寬松貨幣政策，國際資金或投機熱錢開始撤離新興市場，極可能觸發新興市場國家的匯率危機、債務危機、流動性危機、銀行危機和金融危機。近期印度、印尼、巴西、土耳其等國家匯率急劇貶值、股市下跌、利率飆升、外匯儲備快速下降、經濟增速大幅放緩，就是嚴重的危機信號，預示美聯儲退出量化寬松貨幣政策必然導致新興市場國家劇烈的金融動蕩和金融危機。中國亦是新興市場國家，恐怕難以獨善其身。

　　本文即針對上述六個問題展開深入剖析，以判斷中國是否會出現大規模系統性金融危機。

　　負債總規模本身不是問題

　　根據央行和銀監會數據，截至2012年底我國經濟體系負債總規模約為105萬億，與GDP之比約為200%。我們分別從債權人和債務人角度來計算債務總規模。

　　從債權人角度計算，我國債務總規模=全部金融機構貸款余額+債權人所持政府債券余額+債權人所持地方政府債務余額+債權人所持非金融公司債券余額=72.9萬億+15萬億+16萬億+1萬億=104.9萬億。

　　從債務人角度看，我國債務總規模=非金融公司負債總額+家庭個人負債總額+政府負債總額+地方政府負債總額=（非金融企業銀行貸款余額+信托貸款+委托貸款+債務+其他渠道負債）+家庭負債總額+政府負債總額+（地方政府融資平臺貸款余額+地方政府債券余額+信托公司給地方政府貸款+其他）=64.4萬億+11萬億+15萬億+16萬億=106.4萬億。債務規模與GDP之比亦大約為200%。

　　嚴格講，從債權人和債務人角度估算的結果應該完全相等。然而由于統計口徑不同，誤差在所難免。

　　其他機構的估算與上述計算大體相當。譬如英國《金融時報》對中國債務規模的估算結果是：中國家庭、企業和政府三者債務總額之和與GDP之比從2008年的130%增長到目前的200%。其中銀行貸款和公司債券總額與GDP之比達到150%，影子銀行與GDP之比達到50%。經濟體系債務總規模與GDP之比急劇上升主要發生在2008年大規模經濟刺激措施之后。

　　華盛頓彼特森國際經濟研究所估計，截至2012年底，中國家庭債務總額約為15萬億，政府債務總額約為30萬億，非金融公司債務總額約為60萬億，三者之和約為105萬億，與GDP之比為200%。

　　結果基本一致：（1）我國負債總規模約為105萬億，與GDP之比為200%。其中非金融公司負債約為64萬億，政府負債約為15萬億，地方政府負債約為16萬億，家庭個人負債11萬億。（2）負債總規模劇增主要源自2008年大規模經濟刺激措施之后。

　　那么，債務規模達到GDP200%以上是否就會爆發金融危機或債務危機？債務危機爆發原因主要有兩個：一是債務人償債能力急劇下降導致大規模違約；二是債務人償債能力下降和違約風險上升導致債券收益率大幅上升，債務人無力借新還舊，被迫拋售資產，資產價值大幅縮水，誘發金融危機。

　　筆者認為，根據上述兩個機制，我國債務與GDP之比超過200%，本身并不會導致系統性金融危機。其一，與世界主要經濟體的負債水平相比，我國債務總規模和債務率不算高。其二，盡管我國家庭債務總額占GDP比重從2003年的16%上升到2012年的31%。占家庭可支配收入之比從2003年的26%上升到2012年的52%，然而該比例不僅遠低于許多發達國家，而且遠遠低于亞洲其他國家：泰國（近80%）、韓國（76%）和亞洲平均水平（扣除日本）53%。我國家庭債務絕大部分是住房按揭貸款，按揭貸款頭付比例平均超過20%，按揭貸款一直是商業銀行質量較好的資產，加上我國居民儲蓄非常高（近44萬億），即使考慮房地產價格下降因素，亦不會出現美國式的“次貸危機”。當然，部分地區和家庭會出現違約、按揭斷供和負資產，這是正?，F象，不能算系統性金融危機。

　　問題的焦點是非金融企業負債規模和地方政府債務，以下依次進行分析。

　　企業債務風險總體可控

　　我國非金融企業債務總額從2007年的23.9萬億急升到2013年6月底的64.4萬億，增長170%。非金融企業負債結構如下：

　　其一，商業銀行貸款。商業銀行給非金融企業發放貸款43.4萬億，占非金融企業全部負債的67.3%，占商業銀行全部貸款余額（56.23萬億）的77.1%。

　　其二，企業債。余額約為1萬億（不包括地方政府融資平臺發行的債券和城投債）。

　　其三，影子銀行貸款。除商業銀行貸款之外，非金融企業的其他融資渠道統稱為影子銀行。根據多種估算，我國影子銀行各類業務余額合計約為27.85萬億，其中大約70%進入非金融企業，總額約為20萬億。

　　非金融企業負債總和=商業銀行貸款+企業發行債券+影子銀行負債=43.4萬億+1萬億+20萬億=64.4萬億

　　非金融企業的債務風險主要取決于商業銀行貸款和影子銀行貸款是否會出現大規模違約。企業債規模較小，一般為實力強大企業所發行，債務違約風險很低。

　　簡要分析一下非金融企業銀行貸款的投向。根據銀監會《中國銀行業運行報告》的權威數據，我國非金融企業銀行貸款資金投向分別是：榜首是制造業貸款，約占27.5%；是批發零售業貸款，約占17.5%；第三是交通運輸、倉儲和郵政業，約占10%；第四是房地產行業貸款，約占8.75%；第五是電、熱、氣、水的生產和供應行業，約占7.5%；第六是水利、環境和公共設施管理業，約占6.25%；第七是建筑業，約占6.25%。七大行業貸款占全部貸款近83.75%，前五大行業貸款占全部非金融企業銀行貸款約71.25%（以上比例是扣除個人貸款后，各項貸款所占比例）。

　　較近幾年銀行不良貸款總額和不良貸款率的變動情況表明，制造業不良貸款率上升較快，不良率達到2.5%；批發零售位居，不良率達到2.25%；基礎設施位居第三，不良率達到1.3%，其他行業不良率均不到1%。全部商業銀行不良率為0.96%。制造業不良貸款主要集中在造紙、鉛鋅、造船、多晶硅、煤炭、電解鋁等，批發零售行業不良貸款主要集中在鋼貿行業。

　　制造業貸款占全部非金融企業銀行貸款27.5%，余額為12萬億。依照較壞情形估計，20%制造業貸款成為壞賬，壞賬總額達到2.4萬億，商業銀行不良率將上升4個百分點，接近5%。當然，制造業的銀行壞賬不會集中大規模出現，而是會分階段逐漸暴露，商業銀行亦將采取措施逐漸穩步消化，所以制造業產能過剩和償債能力下降不會造成商業銀行系統性金融危機，風險總體可控，能夠逐步平穩化解。

　　個別地方政府債務違約須防范

　　自2010年始，我國地方政府債務或政府融資平臺貸款風險就成為國內外市場持續高度關注的重要金融事件。我們對地方政府債務和融資平臺風險的基本判斷是：債務規模穩中有升，償債能力持續下降，盡管風險總體可控，化解需要綜合治理。

　　地方政府債務總規模大約為16萬億。具體構成是：（1）地方政府融資平臺貸款9.7萬億；（2）地方政府發行債券約3萬億（包括城投債未清償余額、地方國有企業發行的企業債、政府代替地方政府所發債券）；（3）信托貸款和委托貸款（所謂政信合作）約2萬億；（4）其他融資渠道借款約1萬億（包括向所謂第三方融資公司和公務員個人舉借的債務）。

　　地方政府債務資金投向：60%投向市政基礎設施和市政公用設施，20%投向競爭性產業項目，20%投向公益性項目。大約80%地方政府負債具有抵押和質押，相對風險較小，相對可控。20%左右的負債資金投向公益性項目，必須依靠地方政府財政收入償還，風險相對較高。

　　假設有超過三分之一的地方政府債務出現違約、形成銀行不良貸款和債務拖欠，會不會演變成“中國式的債務危機”和金融危機呢？筆者認為不會。

　　理由是：其一、即使按照較高估計，我國地方債務總額亦不到GDP的50%。2013年年初，國際貨幣基金組織發布報告，說中國地方政府債務占GDP比例已接近50%，IMF使用的

掃一掃或者搜索微信號：Lcy18876761354

長按識別二維碼

免費看房熱線（0898-66691855）

QQ號：

遠離城市霧霾，帶上您最愛的人一起享受海島陽光！