通脹回落食品不跌

信貸緊縮力挺消費

美國衰退中國不倒

A股再跌大勢不改

一線或落二線再漲

投資下跌利潤回升

奧運之后經濟依舊

……

從幾個方面檢視2008年的中國市場，可以看到的是，相比2007年或許乏善可陳，但中國經濟需求和增長仍將迎來高漲的一年，但中國資本市場或許不那么有代表性。有鑒于此，筆者一一解析投資者可能會誤解的有關投資的八個問題。

一出口推動中國神話

根據國家統計局的數據，2007年前三季度，中國經濟增長達到了11.5％。從全年來看，經濟增長應該也能達到這個速度。然而，中國國內需求（包括消費和投資）只不過貢獻了中國經濟增長率的9％，其余部分則歸功于凈出口，也就是不斷增加的貿易順差。

換一個角度來看，如果說中國產能都已經過剩了，但需求增長還遠遠談不上過熱。事實上，中國投資自2002年到2003年出現一波井噴行情后，新增國內投資開支就已經出現了減速，而且從2004年開始，中國投資和國民生產總值的比值也開始下降。所以真實的問題不是中國消費還沒有突破瓶頸，而是在過去三年里，出口過于順暢，帶來了產能不斷增長。

二通脹回落食品不跌

盡管中國2007年單月CPI達到了6.9％這樣比較嚇人的水平，但主要是因為食物價格飆升的推動。甚至不能說，食物價格整體在漲，其中只有豬肉和雞蛋的漲幅較為驚人。在過去的12個月里，雞蛋和豬肉的價格都上升了60％到80％，其中很大程度上是因為疫病造成的供應不足。但同時這也意味著，商品和服務價格這一“核心”CPI并沒有太大變化。

盡管筆者認為CPI漲幅會有所回落，但從中期來看，中國還是繼續面對著巨大通貨膨脹的壓力。主要影響因素有幾點：強勁的工資漲幅，充裕的國內流動性，進口原材料價格的飆升。這些因素到2010年之前，都會轉化為對CPI的壓力。

三信貸緊縮力挺消費

上述兩點因素已為中國政府宏觀經濟政策定了基調。一方面來說，過去6個月信貸出現加速跡象（17％到18％的增長比原定15％的目標來得要高），同時不斷上漲的CPI讓銀行不得不提高利率，這也進一步收緊了流動性。而且，在過去的一個月里，我們已經看到了銀行出臺措施嚴控銀行信貸。

無論如何，央行和政府其他部門都必須確保國內消費不會出現下滑。綜合來看，2008年中國經濟的問題是供給過剩，如果國內投資和消費出現下滑，就會把更大的壓力施加給原本就已經失衡的出口貿易，這也會讓已經高企的外匯儲備變得更加難以承受。總之，毫無疑問銀行2008年會繼續緊縮信貸，但這和2004年那一輪緊縮有很大不同。當時收縮力度之大，信貸增長回落了大約15％。

四美國衰退中國不倒

市場存在一個重要誤解：鑒于出口的重要性，中國經濟增長的外部敞口風險很大，美國經濟減速將對中國經濟產生重大影響。但筆者不這樣認為，理由主要有三：頭先，準確地說，中國1／3的GDP增長來源于凈出口的貢獻，而不是總出口。現在中國貿易順差不斷擴大，主要是因為進口出現了回落，而不是出口瘋狂增長。因此，即使中國出口出現回落，那么進口也將同步回落。只要凈出口沒有出現太大變化，對經濟的沖擊也是非常有限的。

其次，當前中國出口和GDP的比例為38％，這個數字看起來比較高，好像意味著中國經濟的1／3是出口，實際情況并非如此。中國出口數據計算的是總量，而不是出口部門創造的附加值，也就是說，它和GDP的計算口徑有很大不同。如果按照工業附加值計算，那么出口占GDP不過10％。和許多亞洲鄰國相比，中國經濟增長對國內需求的依賴程度比較高。因此，即使出口真受到影響，問題也不會太大。

五A股再跌大勢不改

這可能不能算是什么神話。當前，無論以什么標準進行估值，中國A股價格都算昂貴。在當前環境下，如果出現劇烈下跌，也并非出人意料。

道理很簡單，目前中國A股市值占居民金融總財富比例還非常有限。根據我們較近的統計數據，A股流通市值大約只占國民持有金融財富（包括存款、股票和債券）的15％。不妨對比一下當時日本和中國臺灣的情況。在股市泡沫破碎前，日本流通市值占居民金融總財富的35％到40％，而臺灣更為夸張，這一比例達到了50％。按照這個比例來算，盡管中國A股市盈率夸張，但中國A股泡沫只醞釀了日本和臺灣的一半。

中國市場交易杠桿化也不嚴重，這點對市場的命運至關重要。回顧歷史，日本和中國臺灣股市的喪鐘都是由高杠桿敲響的。中國公司的負債確實不少，但沒有證據證明A股市場有嚴重的杠桿化。從可以獲得的數據來看，中國牛市的主要動力是散戶，資金來源主要是散戶投資組合的改變，大量資金從存款變成了股票。

只要沒有大量的衍生品和券商提供的保證金交易服務，A股市場即使出現下跌，也不會崩潰，更不要說會對中國宏觀經濟產生嚴重的負面影響。

六一線或落二線再漲

據較新的統計數據，截至2007年11月，中國城市房地產價格上升了10.5％。2007年上半年，地產價格漲幅還只有5.5％，因此10.5％的漲幅是比較可觀的。而且中國一線城市的房地產價格漲了60％到70％，這也引發了相關的投機行為，如果地產信貸遭到打擊，難免有人會擔心，中國房地產泡沫會不會破碎。

談論房地產市場行情時，投資者必須明白：頭先，中國房價上升10％和美國房價上升10％是截然不同的。如果美國房價一年之內漲10％，這是很夸張的事。但中國目前城市居民收入增長達到兩位數，而且增長已經持續了幾乎十年。中國經濟增長維持10％的漲幅就不足為奇了。

其次，中國一線城市的通貨膨脹壓力非常大，高端房地產市場也充斥著投機行為，住房按揭提供非常好的交易杠桿。正因為此，廣州、深圳和上海的高端房地產價格才可能在一年之內上升50％，甚至80％。和這些城市相比，其他城市的房價上漲要溫和得多。所以2007年全國房地產價格漲幅才10.5％，中等城市房地產價格也不過上漲5％到7％。

所以，我想2008年緊縮還會繼續，但受影響的應該就是大城市，對全國房地產市場來說，不大可能出現泡沫破裂。

七投資下跌利潤回升

我接下來討論一個中國投資者想知道的問題：過去幾年里，中國長時間維持兩位數以上的經濟增長，在于高速增長的投資，資產泡沫的形成和未有的出口增長的共同作用。

但現在情況似乎沒有那么美，三者“合奏”如果停止，將會怎么樣？美國消費者不再像以前那么狂熱了，將會怎么樣？

上述兩個問題在2006年出現了變化。頭先，工業企業利潤停止下跌，出現非常明顯的回升，尤其是企業還在股市投資中得到了豐厚的回報，這讓它們利潤看上去更好。一同回升的還有產能利用率，庫存也因此下降。其次，貿易失衡得到了緩解，其原因也是在于國內需求的增加。從總體上看，2007年總貿易順差還是高于2006年，但經季節調整后，2007年第四季度的順差比2007年季度有所減少。

總而言之，經濟數據已經告訴我們，這輪產能過剩周期已經接近尾聲。正如我之前提過的，出口回落不會給GDP造成多大影響，較多讓中國經濟增長下降到9％左右。按任何標準計算，都遠遠談不上衰退。

另一方面，美國消費減少不可能對中國經濟造成多大的影響。在過去四年里，出口增速實際上非常有限，真正讓中國貿易順差屢創新高的是，中國進口數量不斷下降。正是因為國內需求的萎縮，企業才不得不努力開拓海外市場。這一切似乎和美國消費關系并不算太大。

再看看中國投資數據，在出口部門的固定資產投資，包括紡織品、玩具、家具和電子產品，這些部門的新增投資只占2007年投資總額的7％，它們只不過是中國經濟體中勞動力較密集型的部門。

八奧運之后經濟依舊

許多投資者認為，奧運會為中國過去幾年的經濟增長做出了巨大貢獻，但在夏季奧運會結束之后，經濟會出現減速。筆者的答案是，奧運會對投資和消費拉動的作用非常有限，根本無法對中國這樣龐大的經濟體產生多大影響。

相關數據顯示，北京人口大約只占中國人口的1.1％，同時北京GDP也只占中國GDP的3％。從過去30年里舉辦奧運會的城市來看，北京GDP所占全國GDP的比重幾乎是較低的。惟一可以在經濟規模上和北京相提并論的，只有1996年舉辦奧運會的美國城市亞特蘭大。在當時，亞特蘭大奧運會對美國經濟幾乎沒有影響。

從投資上看，過去四年里，中國與奧運會相關投資大約是400億美元。乍一看，這個數字好像很大。但只要想想中國是一個3萬億美元的經濟體，你就會覺得這個數字并不夸張，只占中國GDP的0.3％。因此，奧運會對中國經濟的影響不值得夸大；奧運會后，中國經濟依舊會很平穩。

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