誠如《國際歌》所唱：“從來就沒有什么救世主”。信托公司扮演的救世主角色是以高昂的信托融資成本為代價(jià)的。今年以來，信托融資成本節(jié)節(jié)攀高，已從往年的10%左右飆升至15%以上，較高的甚至達(dá)到25%左右。地產(chǎn)信托數(shù)量和規(guī)模的激增從另一個(gè)維度說明了這是地產(chǎn)公司和信托公司共謀的江湖，這里的生存法則就是——或者與泡沫共舞，或者遠(yuǎn)離這個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的領(lǐng)地！

　信托收益風(fēng)險(xiǎn)激增

11月3日，萬通地產(chǎn)公告稱，與平安信托簽署《房地產(chǎn)項(xiàng)目投資戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》。雙方合作的目標(biāo)項(xiàng)目主要為長三角、西南、環(huán)渤海以及其他區(qū)域的優(yōu)質(zhì)住宅項(xiàng)目以及城市綜合體項(xiàng)目。雙方以50%∶50%的比例投入資金進(jìn)行開發(fā)。

“由于連續(xù)的宏觀調(diào)控，開發(fā)商以往通用的二級(jí)市場再融資、銀行開發(fā)貸等渠道多被關(guān)閉，通過信托公司進(jìn)行融資是目前通行的渠道。”中倫金通律所合伙人黃治國告訴記者。

中國信托業(yè)協(xié)會(huì)公布的三季度末信托公司主要業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，前三季度，信托公司投向房地產(chǎn)行業(yè)資金共計(jì)近2200億元，環(huán)比增57%，房地產(chǎn)信托市場火爆的現(xiàn)象十分明顯。

通過信托融資已經(jīng)是國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)的一個(gè)主要融資渠道，但是隨著市場的不斷升溫，融資成本也水漲船高，投資風(fēng)險(xiǎn)也明顯增高。

高成本陰影

“目前市場上的信托產(chǎn)品承諾年化收益率達(dá)10%，如果再加上5%～10%的費(fèi)用，房地產(chǎn)企業(yè)支付給信托公司的融資成本至少15%～20%，一些信托項(xiàng)目融資成本甚至高達(dá)25%左右。目前的開發(fā)利潤絕不能支撐如此之高的融資成本?！鄙虾１镜啬持行头康禺a(chǎn)開發(fā)企業(yè)的財(cái)務(wù)總監(jiān)對此表示擔(dān)憂。

記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在10月18日～24日的1周時(shí)間里，就有4款投資于房地產(chǎn)和工商企業(yè)領(lǐng)域的信托產(chǎn)品發(fā)行。而較近更有多款信托理財(cái)產(chǎn)品集中上馬。

例如浦發(fā)銀行正在代理一款中星虹達(dá)置業(yè)項(xiàng)目信托計(jì)劃，期限1.5年，預(yù)期年收益率為7%，認(rèn)購起點(diǎn)300萬元；招商銀行目前也正在代銷一款中都房地產(chǎn)項(xiàng)目信托，這款2年期的信托產(chǎn)品，年收益為9%；該行還將推出另一款綠城中國的房地產(chǎn)信托計(jì)劃。除此之外，上海多家銀行目前也與信托公司商談合作項(xiàng)目，接下來會(huì)有更多的房產(chǎn)信托產(chǎn)品推出。

一家銀行私人理財(cái)部理財(cái)師表示，現(xiàn)在銷售地產(chǎn)信托已經(jīng)采取配額制，“比如9月，我們賣的一只地產(chǎn)信托，較多只能向50位客戶銷售，每個(gè)支行的預(yù)約單都很火爆，其8.2%的年收益吸引了不少投資者?！?p>總結(jié)較近的房產(chǎn)信托產(chǎn)品，出現(xiàn)了兩個(gè)比較明顯的特征，即門檻高、收益高。這些房產(chǎn)信托項(xiàng)目都要求投資金額在300萬元以上。比如上述兩家銀行代銷的房產(chǎn)信托計(jì)劃，認(rèn)購起點(diǎn)均在300萬元；此外，收益也很誘人，投資產(chǎn)品預(yù)期收益率在9%左右。更有部分產(chǎn)品預(yù)期收益率高得驚人。比如前不久珠江控股遭到吉林信托拒，轉(zhuǎn)向借重慶信托發(fā)行地產(chǎn)信托產(chǎn)品，預(yù)期年收益率高達(dá)13%。

盡管融資成本不菲，但開發(fā)商還是不惜血本借錢。黃治國分析認(rèn)為，在沒有針對房地產(chǎn)信托的監(jiān)管措施出臺(tái)的情況下，接下來2個(gè)月房地產(chǎn)信托產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，收益率上升的概率也隨之增加。

“一旦房地產(chǎn)市場觀望情緒過重，成交量慘淡，開發(fā)商有可能面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。其風(fēng)險(xiǎn)也就不言而喻了?！秉S治國告訴記者。

　收益率之憂

10月初，銀監(jiān)會(huì)曾下發(fā)了《關(guān)于信托公司開展項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)涉及項(xiàng)目資本金有關(guān)問題的通知》，規(guī)定信托公司不但不能將債務(wù)性集合信托計(jì)劃資金用于補(bǔ)充房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目資本金，以達(dá)到國家規(guī)定的較低項(xiàng)目資本金要求；而且，對于那些宣稱資本金已經(jīng)到位的企業(yè)，信托公司有義務(wù)去證實(shí)這一點(diǎn)，必要時(shí)還可以委托有資質(zhì)的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)一步核實(shí)認(rèn)定。此舉被認(rèn)為是銀監(jiān)會(huì)再次出手堵截信托資金輸血房地產(chǎn)的重要舉措。

“銀監(jiān)會(huì)通知下發(fā)以后，目前信托公司和房地產(chǎn)公司普遍采取的辦法是股權(quán)合作以及回購的方式，平安和萬通的合作就是典型的代表?！秉S治國告訴記者，“發(fā)售房地產(chǎn)信托產(chǎn)品雖然能幫助開發(fā)商盡快籌集資金，但高額的融資成本也讓開發(fā)商背負(fù)壓力?！?p>黃治國分析認(rèn)為，目前房地產(chǎn)與信托公司合作有兩種方式：一是信托公司跑馬圈地，與一線房地產(chǎn)企業(yè)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。二是房地產(chǎn)專業(yè)機(jī)構(gòu)開始介入，房地產(chǎn)信托呈現(xiàn)出了更多的基金化特征。

從目前的市場情況來看，房地產(chǎn)信托大多都是固定收益的，1年期的年化收益率較低也有7%，高的則可以達(dá)到10%以上，但是真正的收益率則要取決于項(xiàng)目的進(jìn)展情況。

由于對于房地產(chǎn)市場的走勢，市場參與各方態(tài)度不一，或樂觀或謹(jǐn)慎。在足夠的質(zhì)押、抵押等保障措施下，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)能夠得到有效控制。但不能否認(rèn)的是，如果房產(chǎn)市場持續(xù)低迷，一些房地產(chǎn)企業(yè)融資成本高，風(fēng)險(xiǎn)也隨之增高，一旦未來樓市價(jià)格急轉(zhuǎn)、資金無法及時(shí)收回，將直接影響信托計(jì)劃的收益，甚至無法兌現(xiàn)收益。

　案例

一家房企的信托融資剪影

哈爾濱一幅即將掛牌的土地難住了李新鵬(化名)。

這是一塊未拆遷的辦公用地，李新鵬已經(jīng)拿到了拆遷協(xié)議，并一次性交付了拆遷補(bǔ)償金6000萬元。按照“潛規(guī)則”，他的公司已經(jīng)是招拍掛的內(nèi)定人選，甚至他們已經(jīng)談好了價(jià)格。只要他再拿出1.08億元，這塊地就歸他了。所謂掛牌、摘牌，不過走個(gè)過場。

讓李新鵬為難的正是這1.08億元。作為哈爾濱的一家本土房企，即便與政府、銀行都頗有淵源、交情，李新鵬還是感受到了今年這輪行業(yè)調(diào)控的陣陣寒意。

這塊地在很早之前就被李新鵬看作了囊中之物，彼時(shí)李的盤算是靠另幾個(gè)項(xiàng)目的銷售回籠來支付出讓金以及拿到四證，再由此申請銀行貸款?！?個(gè)億的貸款，當(dāng)時(shí)都打好招呼了?！崩罨貞浀馈?p>如今受調(diào)控影響，公司其他幾個(gè)項(xiàng)目銷售回款緩慢，幾個(gè)項(xiàng)目一番騰挪，已難免捉襟見肘。在前期支付了拆遷補(bǔ)償金后，公司能夠分拆出的流動(dòng)資金僅剩幾千萬元。這些錢還遠(yuǎn)不夠支付出讓金，更不要說滿足辦理四證的項(xiàng)目自有資金比例。

“市場在觀望，政策卻越來越緊。自有資金不達(dá)標(biāo)，拿不到四證，就算銀行想放貸，也是有心無力?！?.08億元必須在摘牌后的1個(gè)月內(nèi)交齊，而緊接下來的1～2個(gè)月內(nèi)，如果不能及時(shí)辦理四證，公司就會(huì)錯(cuò)失明年初銀行信貸的充裕期。如何找到資金并將這些斷續(xù)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)連接起來，必須要解決。

　求助信托

據(jù)李新鵬的估算，該地塊項(xiàng)目的總投資在6.2億元左右，要達(dá)到辦理四證的標(biāo)準(zhǔn)，意味著公司必須至少擁有2.4億元的自有資金。刨去公司能提供的3000萬元資金，尚存超過2.1億元的資金缺口。

銀行信貸無門，其他融資途徑的成本也是水漲船高，比較了幾家私募機(jī)構(gòu)的要價(jià)后，李新鵬較終選擇了信托融資。

信托公司給李新鵬設(shè)計(jì)了1個(gè)2.15億元的2年期信托產(chǎn)品。根據(jù)設(shè)計(jì)，全部的信托資金將用于項(xiàng)目公司的股權(quán)受讓與增資，并較終持有公司87.5%的股權(quán)。

“這樣，在支付土地出讓金、辦理四證后，預(yù)計(jì)明年3月份會(huì)拿到銀行貸款，4月就能開工，年底就能預(yù)售。”李新鵬對融資計(jì)劃的及時(shí)性感到比較滿意。

天下沒有免費(fèi)的午餐，信托公司肯如此幫忙，也少不了李新鵬的慷慨回報(bào)，盡管這份慷慨多少有些不情愿。

“15%并不是融資的較終成本，此外還要加上信托公司的報(bào)酬、銀行的托管費(fèi)用、信托計(jì)劃成立前期及投資運(yùn)用所發(fā)生的費(fèi)用等。”李新鵬表示。

而根據(jù)記者拿到的該項(xiàng)目信托預(yù)案明細(xì)，項(xiàng)目公司實(shí)際融資成本已經(jīng)達(dá)到20%左右。

　豪賭后市

行業(yè)仍在調(diào)控，并且政策愈發(fā)緊縮，限購令、限貸令已逐步由一線城市向全國擴(kuò)張，新一輪的預(yù)售資金監(jiān)管也已經(jīng)蓄勢待發(fā)，這一切都在給市場傳遞一個(gè)信號(hào)，樓市有下行風(fēng)險(xiǎn)。

但肯接受20%的融資成本，是李新鵬在賭哈爾濱的樓市。

按照20%的融資成本，該項(xiàng)目在2011年底預(yù)售時(shí)，樓價(jià)必須要達(dá)到4600元/平方米以上，公司才能盈利。而要想達(dá)到目前房地產(chǎn)項(xiàng)目普遍的25%的總投資凈利潤率，樓價(jià)還要再大幅提升。

設(shè)計(jì)信托方案的信托公司同時(shí)也替李新鵬算了一筆賬，要想達(dá)到凈利潤率25%，項(xiàng)目中的住宅預(yù)售價(jià)要在6500元/平方米，商業(yè)更要8000元/平方米。

地價(jià)低成了李新鵬的定心丸?！拔覀兪且_發(fā)高端住宅，而目前該地塊附近的高端小區(qū)售價(jià)都在6500元/平方米左右?！彼X得就算受調(diào)控影響未來哈爾濱房價(jià)，不會(huì)大漲，但只要維持目前水平，項(xiàng)目本身仍是有較高的安全邊際。

成交數(shù)據(jù)顯示，市場的觀望氛圍越來越濃。這種情況下，李新鵬是否還能安坐？將來的項(xiàng)目銷售是否能逃出觀望陰影？如果未來資金鏈進(jìn)一步緊繃，公司還有多少利潤空間可供高成本融資攤??？

“調(diào)控會(huì)對成交及價(jià)格有所影響，但哈爾濱并不屬于房價(jià)過快上漲的城市，所以未來明顯波動(dòng)的可能性并不大?！崩钚蛮i依然還很樂觀，但他能否笑到較后還需要時(shí)間來證明。

　記者觀察

　共謀的江湖

一個(gè)是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中脫韁的野馬，一個(gè)是金融機(jī)構(gòu)中出了名的“壞孩子”，在今年宏觀調(diào)控下，地產(chǎn)公司與信托公司這兩個(gè)一向以膽大著稱的角色共同引爆了今年房地產(chǎn)信托規(guī)模與成本齊飛的行情。

于是我們看到，在前三季地產(chǎn)信托激增57%，創(chuàng)2200億元新高的同時(shí)，地產(chǎn)信托不斷高企的融資成本也在更新著坊間此前的認(rèn)知，這從一路水漲船高的投資者收益以及信托業(yè)凈利潤額可窺得一斑。市場人士觀測，假若沒有相關(guān)地產(chǎn)信托調(diào)控措施出臺(tái)，地產(chǎn)信托的規(guī)模與成本增長速度在四季度還將繼續(xù)刷新。

資本市場上沒有無利益的資金往來，地產(chǎn)公司不惜拿出更多利潤來渡過調(diào)控難關(guān)，信托公司也樂得抬高收益，增加業(yè)績。

這種雙方對于各自后市業(yè)績的博弈與野心，原本無可厚非。但在愈行愈緊的地產(chǎn)調(diào)控中，地產(chǎn)公司的高成本融資，抑或信托公司的高收益投資在市場人士看來卻不亞于累卵之危。

在記者接觸的多位業(yè)內(nèi)人士看來，要在這滿江湖氣息濃郁的信托市場尋求

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