地產行業2005年景氣總體回落，經歷了短缺—泡沫(1－3月)、調控—回落(4－6月)、止跌—企穩(7－9月)三個階段。我們預計，2006年地產業格局調整將加速:住宅開發的整體增速仍將下降，收益重新分配將導致其開發利潤下降，區域發展不平衡將延續；但是，投資性房地產、房地產金融、住宅產業化等子行業將快速增長。

不同區域房價漲跌互現

本輪房價過快上漲是由投機及供給短缺導致的。因此，要保持住房價格的穩定，必須打擊住房投機，并增加住房供給。從已出臺政策看，打擊投機需求非常到位；但是，在增加供給方面的效果并不明顯。我們預計，在供給不足的情況下，房地產價格仍將保持上升趨勢。當然，受調控政策的影響，總需求有所下降，房價的漲幅會有所回落，但不同地區房價的表現會有較大差異。

頭先，以上海為代表的長三角地區難以走出低迷，房價下跌難以避免。截至今年10月31日，上海除配套商品房等動遷住宅以外的普通住宅，可售量為1024萬平方米，近9萬套，大約占去年普通住宅成交量的一半左右。即使按照去年的銷售速度也要半年左右的時間才能予以消化；而如果按今年的銷售速度，即使不考慮后市供應和二手房供應，也要1年以上的時間消化。

其次，以深圳、廣州為代表的珠三角地區則將在市場成熟、前期沒有泡沫、供給不足、房價收入比較低等因素作用下，房價從穩中有降轉為快速上升，預計今后仍將保持較長時間的上升。

第三，以北京、天津為代表的京津冀地區將在國家政策傾斜、奧運工程、濱海新城開發、城際高速鐵路等因素作用下，房價由穩中有升轉為快速上升，預計今后仍將保持較長時間的上升。

整體看淡住宅開發

我們認為，2006年住宅供給仍將短缺，加之土地成本的快速上升，房價仍將上漲。但是，開發商利潤水平會快速下降，原因在于房地產開發的收益分配格局將發生重大變化。

目前，開發商所擁有的超額利潤將向政府(通過提高土地出讓價格、增加稅收等)、農民(大幅提高征地成本)、拆遷戶(大幅提高拆遷成本)轉移。此外，出于防范金融風險考慮，銀行對房地產貸款會更加謹慎，房地產開發的資金鏈將更加緊張；加之土地獲得成本提高難度加大以及市場銷售下降，開發企業的收入增長速度將快速下降，資產周轉率快速下降。因此，對住宅開發類公司而言，2006年面臨毛利率下降、收入增長下降、資產周轉率下降的不利局面，整體看淡。

但是，由于住宅市場區域發展的不平衡、受國家控調的影響不同，深圳、北京兩個區域市場將發展良好、銷售順暢，房價保持較快上漲，這兩個區域內項目仍將獲得良好的收益。在北京、深圳業務量較多的公司中，我們看好華僑城、招商地產、萬科A；另外還可以關注金地集團、珠海華發、億城股份等。

產業格局調整加速

我們認為，在住宅開發領域增長快速回落的同時，房地產行業其它領域則可能出現較快增長，從而呈現產業格局調整的態勢。

頭先，房地產開發業態將更加繁榮。房地產開發有很多業態形式，在過去幾年，我國房地產行業的快速增長主要來源于住宅開發的快速增長。但是，在土地“招拍掛”與信貸收縮的政策下，住宅開發對資金實力的要求大大提高，已經不再具有以少量資金運作大規模項目的特點，與其它業態的比較優勢大大下降；與此同時，我國經濟長期向好，住宅外的房地產需求將保持旺盛。

其次，房地產產業鏈趨于平衡。整個房地產行業的產業鏈至少包括土地開發、開發建設、營銷代理、經營等環節，在地產新政策及緊縮政策影響下，預計房地產行業的產業鏈會發生一定變化，如房地產金融將快速繁榮，房地產經營成為重要選擇，住宅產業化有望實現。

第三，超額利潤將消失，住宅開發經營模式發生變化。經過收益重新分配后，住宅開發的超額利潤將消失，較后只是社會平均利潤再加一定的風險補償而已；此外，開發商拿地成本將提高，而銷售將放緩。在這種情況下，住宅開發經營模式會發生一定變化，如跨區域開發更加流行、購并合作風起云涌等。

關注投資性房地產公司

投資性房地產指自有并出租的房地產，主要包括寫字樓、商場、出租公寓等。目前階段，從事投資性房地產開發經營業務面臨非常有利的環境。

投資性房地產價格具有巨大上漲空間。從發達國家看，在其城市化進程中，經濟城市投資性房地產價格平均漲幅為17倍，過程大約在30至40年。

目前北京、上海投資性房地產市場格局基本形成，價格將進入快速上升階段。由于投資性房地產具有很強的聚集效應，而且對配套設施要求很高，這使得其價格對位置高度敏感。當一個城市的核心商務區確立后，該區域投資性房地產的比較優勢就會凸顯出來，價格也將快速上漲，從而遠超一般區域的價格。從全國范圍來看，目前只有北京、上海、廣州幾個城市擁有核心商務區，投資性房地產市場格局基本形成。

人民幣升值加速投資性房地產升值。人民幣升值預期導致外資對房地產的投資需求加大，從而推高了房價。2005年，外資投資房地產發生了一個很大變化，由主要投資住宅開始轉向投資性房地產，而且多是機構行為，投資標的多是整棟大樓，交易金額多在億元以上。

投資性房地產國際會計準則實施后，會使投資性房地產升值得以顯現，有利于這類公司的快速擴張。

基于以上原因，我們認為投資性房地產將進入快速發展周期，從事投資性房地產經營的上市公司將獲得快速增長。這類公司主要包括金融街、小商品城、中國國貿、新世界等，其中，金融街、小商品城具有較好的發展空間及投資機會。

　　　　　(作者： 王德勇)

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