商業地產融資投資策劃 房地產投資信托：中國REITs展望

　　金融領域一直是我國較重要的領域，金融服務業關系國民經濟的命脈。改革開放以來，我國許多產業都發展得很快，也很健康。但我們始終不滿意，且又憂心忡忡的就是我們的金融服務業與金融產品，不僅品種，服務水平也比較低。這就使得我們大量的財富只能表現為單一的投資于銀行存款這一金融產品，形成了多年來居高不下的銀行存款余額。

　　為了緩解這一現象，早在十多年前，中國就提出了發展資本市場，希望通過發展資本來降低銀行存款額，改善直接投資比重太低，間接投資比重太高的結構。但是十多年過去了，資本市場市值上了萬億，銀行存款不僅沒降，反而升高了，間接投資和直接投資的比例關系依然沒有大的變化。

　　另一方面，中國金融改革極為復雜，也極其艱難。巨大存差、不良資產、資本充足率、信貸監管體制、匯率利率改革、治理結構改革、產權制度改革、金融的對外開放等等，任一個都會牽一發而動全身。

　　所有銀行都給房地產貸款，都從房貸中獲利。這樣必然形成信貸結構向房地產的嚴重傾斜，而房地產又是一個長鏈條的行業，信貸政策與房地產行業的運作規律一旦不配套就會兩敗俱傷。

　　就在中國宏觀調控加大對房地產的調控力度的當下，就在銀行和房地產商都顧慮重重，愁云密布之時，產生了一個讓許多人都不得其解的現象，就是大量外資一改過去從不投資房地產的姿態，大規模地收購起中國的商業房地產項目來了。

以下是引用片段：
　　這一切，都是REITs引發的。 

REITs對中國意味著什么?

　　REIT的英文全稱是Real Estate Investment Trust，按字面直譯就是“房地產投資信托”。它有一個同血緣但不同個體的兄弟，就是房地產資產信托（Real Estate Asset Trust，簡稱REAT）。REIT是以公司或信托（契約）基金的組織形式經營，基于風險分散的原則，由具有專門知識經驗的人，將不特定多數人的資金，運用于房地產購賣管理或抵押權貸款投資，并將所獲得房地產管理的收益，分配給股東或投資者，這樣一種中長期的投資形式；而REAT只不過是一種非標準的集合投資信托計劃。前者受REITs專項法律規范；后者受信托法規范。它們是兩個完全不同的產品。

　　中國要讓資產證券化和REITs成為降低金融業風險、成為社會保障和退休養老基金的推薦投資產品和值得倚重的信用制度，我們不僅在產品創新上，更重要的是在基本制度框架、治理理念上還有很長的路要走。

　　在我國，資產證券化同樣需要政府的支持和推動。把正確的政策上升到法律，完善和修改現有的相關法律，是使資產證券化從試點走向正常運作的關鍵，也是REITs能夠健康生存和發展的前提和當務之急。因此，REITs在中國的生存頭要的是法律制度框架。
 
　　REITs與信托計劃不同，它更接近于投資基金，因此，各國除了專項法律以外，也同時要求用《證券法》、《公司法》、《基金法》（在美國是《投資公司法》和《投資顧問公司法》）、《信托法》、《合同法》等等相關法律共同協調來規范。特別是作為與REITs性質較為接近的規范法律——《基金法》、以及《信托法》，更有必要在對REITs制定專項法律時統籌修改，以求法律規范環境的統一。
 
　　我國的《基金法》嚴格說來，只是一部并不十分完備的“契約型證券投資基金法”。中國現有基金都是契約型。基金的設立和運作，全賴于一紙契約，但完備的契約現實中并不存在，對于權責規定的漏洞，還需要細致而完備的相關法規予以填充。但無論是《基金法》還是其上位的《信托法》、甚而至于其下位的實施細則和監管規則，都并沒有對基金管理人代表基金持有人行使那些直接和間接的權利做出詳細規定，對于基金各方責權利的限定、制衡和制約中的巨大漏洞也沒有法律和法規的補救。

　　我國現行的《證券投資基金法》既沒有為證券投資基金下明確的定義、致使《基金法》缺少了對法律調整對象的規定；也沒有對基金持有人、基金管理人和基金托管人三方的權利義務做出公允的法律安排。在我國基金業的發展現實中，形成并突出了基金管理人一方獨大、監管失當的局面。

　　因此，我國面對REITs的涌動，當務之急是相關法律法規的梳理和修改，以及針對REITs的專項法律的制定。我們可以把這個立法過程作為契機，如有可能，應該針對包括產業基金、投資基金和信托基金等等設立一個統一的《基金法》，將原來的《證券投資基金法》中的諸多根本性缺陷都加以改進。
 
　　以上問題，實際上在我國各類資產證券化、特別是REITs的發展過程中都是必然會遇到的，無論我國的REITs采用的是公司型、還是信托契約型；無論在REITs的發展過程中是頭先修改相關法律、還是在梳理和協調修改相關法律的同時為REITs設立一個專項法律，都是有關政府和業界頭先必須加以理清和解決的。

美國REITs的發展經驗對我國的啟示

　　我國房地產投資信托基金的發展還處于嘗試階段，在這方面我們可以借鑒美國REITs的發展經驗。美國REITs的發展經驗主要有：

　　1、法律法規的大力支持為REITs發展提供了良好的外部環境 

　　每當REITs面臨重大困境時，政府都會通過出臺新的稅收改革法案來幫助REITs健康發展。以1976年的稅收改革法案（TRA76）為例，由于1973年至1975年間房地產投資信托基金的極度蕭條，造成該行業的巨額負債，大量資產被迫投放到市場上進行低價處理。針對這種情況，TRA76對以下內容進行了重大調整：取消對非故意違反75%和90%總收入規則的房地產信托公司進行處罰的條款；允許8年期的虧損結轉；給予房地產投資信托公司持有待銷物業的權利。上述措施為房地產投資信托公司處置資產和保留納稅優惠資格創造了有利條件。
 
　　2、REITs自身的不斷改革和創新使產品更加適應市場的需求 

　　頭先，REITs在所有權形式上不斷完善。從較初成立時先進的股權投資信托，到抵押投資信托和綜合投資信托，之后又陸續推出參與型抵押房地產投資信托基金、專項貸款、聯合物業投資等多種基金形式，以適應市場的不同需求。

　　其次，REITs投資管理的專業化程度不斷提高。專門從事投資某一類型物業，如住宅、寫字樓、工業物業、商業等的房地產投資信托基金的數量不斷增加，提高了管理效率和盈利能力。為更好地解決投資人和管理者間的代理成本問題，REITs在管理結構上也有重要創新。1986年以前，REITs的運營 于擁有房地產，自身不參與房地產運營，而是委托獨立的第三方運營和管理REITs所持有的資產。之后，人們意識到這種形式下REITs股東和管理資產的管理者間存在嚴重的利益不一致。為減少這種代理成本，REITs開始廣泛采用自我管理的組織形式，即基金自己運營和擁有房地產。 

　　3、機構投資者的廣泛參與促進了REITs的迅速發展 

　　初始設立房地產投資信托基金的目的之一，是為小型投資者投資房地產提供方便。1981年機構投資者所持有的房地產投資基金的交易量，約占全部交易量的10%。但到1999年，這個比例則上升到39%。這表明機構投資者對REITs越來越關注。研究表明，機構投資者的引入，提高了房地產投資基金公司管理決策的質量，提高了REITs的績效，減少了反常的投資波動，提高了市場的透明度，促進房地產投資信托基金的健康發展。 

  4、一系列保護投資者利益的措施為REITs的長期健康發展提供了保障 

　　為保護投資者的利益不受損害，美國對REITs的許多方面都有嚴格的規定，主要包括：在收益分配方面，要求將每年絕大部分收入以現金股利的方式分配給股東；在股權結構方面，不允許股東的存在；在收入結構方面，要求REITs的收入主要來源于房地產的經營收益和4年以上的房地產處置收益，防止REITs頻繁的短期操作。這些措施保證了REITs的規范化運作，降低了大股東侵犯小股東利益的風險，從而鼓勵了更多投資者的參與。

　　結合美國REITs的發展經驗及我國國情，我國發展REITs所亟待解決的關鍵性問題主要有以下三方面：
 
　　1. 選擇適合在中國發展的REITs組織形式和產品類型
 
　　發展房地產投資信托基金大致說有兩種組織形式：信托型和基金型。兩者的主要區別在于發行主體不同。前者是由信托機構發行信托計劃，后者是由基金管理公司來募集資金。因為我國并沒有專門的《產業投資基金法》，所以，如果采用基金型的方式，基金公司在資金募集和使用上都缺乏法律保護，且容易有非法集資之嫌。再加上我國并沒有產業基金的運作經驗，無法保障投資者的資金和利益不會受到損害。所以，不宜采用基金型的方式。

　　而我國采用信托型的組織形式則有明顯的兩個好處：

　　，信托財產具有相對獨立性，其收益不受其他資產或者管理公司業績的影響。這就從根本上保證了投資者資產和收益的安全性。因為如某房地產納入了信托計劃，即使是管理該房地產的公司或者信托機構倒閉，只要該房地產還存在，其收益權仍舊屬于信托計劃的持有者。

　　，我國信托機構已有多年發行和管理房地產信托的經驗。在產品類型方面，在較初發展REITs的階段，應選擇那種收益比較穩定、受股票市場影響較小、更容易保護投資者利益的類型，隨后再逐步豐富REIFs的種類。通過對REITs各種類型的對比分析，中國初期應選擇的REITs類型是直接經營房地產的股權類信托基金，并且規定信托基金的清算時間，以使投資者更好地將信托基金價格與基礎資產價值相匹配。 

　　2. 完善相應的法律法規制度，為REITs的引入掃除障礙
 
　　縱觀美國房地產投資信托基金的發展經驗可看出，完善的法律制度是保證REITs健康發展的重要條件。在我國，阻礙信托機構發行REITs的因素中，有很大部分是來源于相關法

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